مختصات بازار

هشدار: بازار در آستانه یک اصلاح ساختاری؟

شاخص AMVI در طول یک هفته از عدد ۴۰ به ۳۳ رسیده است. در صورت تشدید این روند، وضعیت بازار از «احتیاط» به «خطر» تغییر خواهد کرد.

▪   پمپاژ پول، نه سرمایه‌گذاری

بر اساس آخرین داده‌های معتبر، طی چهار روز پیاپی پول وارد بازار شد و میزان ورود آن هر روز افزایش یافت: از ۲٬۸۷۱ میلیارد تومان تا ۹٬۰۳۳ میلیارد تومان. سپس، در یک روز، ۶٬۸۰۹ میلیارد تومان پول از بازار خارج شد.

نکته مهم اینجاست که در همان روز خروج پول، ارزش معاملات به ۶۵٬۶۱۲ میلیارد تومان رسید؛ حدود سه برابر میانگین روزهای قبل. این الگو در بازار سهام یک معنای مشخص دارد: «خروج هوشمندانه پول بزرگ». اگر این اتفاق در هفته‌های بعد هم تکرار شود، دیگر با یک نوسان ساده روبه‌رو نیستیم؛ بلکه با یک روند مواجهیم.

▪   نسبت قیمت به سود (P/E) پایین، می‌تواند فریبنده باشد.

آخرین P/E بازار ۶٫۸۵ بود که در محدوده میانه قرار می‌گیرد. اما این عدد باید با احتیاط خوانده شود. P/E فقط یک چیز را می‌گوید: قیمت هر سهم، چند برابر سود گزارش‌شده آن است.

حالا اگر سود شرکت‌ها واقعی نباشد یا در حال کاهش باشد ــ به دلیل بحران انرژی، نرخ بهره بالا و تحریم ــ آن‌وقت P/E واقعی بسیار بالاتر از ۶ یا ۷ خواهد بود؛ شاید ۱۵ یا ۲۰. در این حالت، قیمت‌ها ارزان نیستند؛ فقط ارزان به نظر می‌رسند.

▪   جمع‌بندی و هشدار آخر

بازاری که فقط با پول تازه بالا می‌رود و پشت آن سود واقعی نیست، مثل ساختمانی است که روی شن ساخته شده است. تا وقتی باد نیاید، همه‌چیز خوب به نظر می‌رسد. اما اولین نشانه‌های خروج پول می‌تواند آغاز یک ریزش زنجیره‌ای باشد.

با فرض اینکه در هفته‌های اخیر این الگو تکرار شده و بازار بدون پشتوانه بنیادی بالا رفته، وقت خروج آرام و هوشمندانه است، نه ورود هیجانی.

سرمایه‌گذاری یعنی دیدن واقعیت؛ حتی اگر واقعیت تلخ باشد.

در روزهایی که اوضاع کسب‌وکار در ایران روزبه‌روز خراب‌تر می‌شود، نرخ دلار با شتابی بی‌سابقه در حال ثبت قله‌های جدید است و ارزش ریالی دارایی‌های مردم در حال آب رفتن است، بازار سرمایه پس از جنگ ۴۰ روزه رمضان و آتش‌بس نسبی با آمریکا و اسرائیل، که در این مدت از سایر بازارها عقب مانده بود، جان تازه‌ای گرفت و توانست رشد قابل قبولی را تجربه کند.

اما این رشد در برخی صنایع، بیش از آنکه بازتابی از واقعیت‌های بنیادی و سودآوری شرکت‌ها باشد، یادآور یک «بازی پانزی» (Ponzi Game) شده است؛ جایی که ارزش سهام نه بر اساس سود واقعی یا جریان نقدی شرکت، که صرفاً با ورود پول جدید و هیجان خریداران تازه‌نفس بالا می‌رود. در این نوع بازی‌های مالی، تا زمانی که خریدار جدیدی حاضر به خرید با قیمت بالاتر باشد، صعود ادامه خواهد داشت و اولین کسی که عقب‌نشینی کند، حکم «احمق بزرگ‌تر» (Greater Fool Theory) را پیدا می‌کند.

تئوری فروش به احمق بزرگ‌تر که در این روزهای داغ بورسی بیش از پیش شنیده می‌شود، به شرایطی اطلاق می‌شود که سرمایه‌گذار سهمی را صرفاً به این امید می‌خرد که فردا شخص دیگری آن را با قیمتی بالاتر از او بخرد؛ فارغ از اینکه آن سهم چه ارزش ذاتی دارد. این نظریه می‌گوید که در یک بازار صعودی، همیشه "احمق بزرگ‌تری" پیدا می‌شود تا سهم را گران‌تر بخرد، مگر اینکه شما همان احمق بزرگ‌تر باشید.

به عبارت ساده‌تر، وقتی تحلیل بنیادی جایش را به شایعه و موج می‌دهد و نسبت قیمت به سود (P/E) در برخی نمادها به سطوح غیرمنطقی می‌رسد، نباید تعجب کرد اگر بازار در میان انبوهی از خوش‌بینی‌های بی‌اساس، ناگهان با عقب‌نشستن بزرگ‌ترین خریداران، در سرازیری سقوط قرار گیرد.

اما آیا واقعاً بازار سرمایه ایران ارزان است؟

شاید در نگاه اول، ارزش دلاری بازار سرمایه ایران که به زیر ۱۰۰ میلیارد دلار رسیده است، پایین‌تر از میانگین‌های تاریخی خود به نظر برسد و این تصور را ایجاد کند که بازار در محدوده‌های جذابی برای خرید قرار دارد. اما حقیقت تلخ این است که ارزش واقعی شرکت‌ها بسیار پایین‌تر از آن چیزی است که برآورد می‌شود.

بحران انرژی که این روزها گریبان‌گیر کشور شده، مهم‌ترین عاملی است که ارزش بنیادی شرکت‌ها را هدف گرفته است. نرخ بهره بالا که از سوی بانک مرکزی برای کنترل نقدینگی اعمال می‌شود، هزینه تأمین مالی شرکت‌ها را به شدت افزایش داده و حاشیه سود آنها را کاهش داده است. در نتیجه، بسیاری از صنایع با ظرفیتِ بسیار پایین‌تری نسبت به سنوات قبل در حال فعالیت هستند.

و بدترین بخش ماجرا این است که با روند فعلی مصرف گاز و ناترازی شدید در تولید، قطعی برق در نیمه دوم سال به دلیل نبود گاز نیروگاه‌ها، بسیار شدیدتر از نیمه اول سال خواهد بود. حتی زمزمه‌هایی از بحران تأمین گاز خانگی نیز به گوش می‌رسد که اگر محقق شود، صنایع عملاً از مدار تولید خارج خواهند شد.

در سوی دیگر، محاصره اقتصادی و تشدید تحریم‌ها، تأمین مواد اولیه را به یک چالش طاقت‌فرسا تبدیل کرده است. شرکت‌ها مجبورند مواد اولیه را از طریق کانال‌های واسطه‌ای و با هزینه‌های چندبرابری تأمین کنند که این موضوع مستقیماً بر سودآوری آنها تأثیر منفی می‌گذارد.

بنابراین، وقتی ارزش بازار سرمایه را با دلار محاسبه می‌کنیم و آن را با میانگین‌های تاریخی مقایسه می‌کنیم، باید به خاطر داشته باشیم که شرکت‌های امروز، توان سودآوری شرکت‌های دیروز را ندارند. ارزش دلاری پایین بازار شاید از نظر آماری جذاب به نظر برسد، اما اگر سودآوری شرکت‌ها به یک‌سوم یا یک‌پنجم کاهش یافته باشد، همین قیمت‌های به‌ظاهر پایین هم می‌توانند گران باشند.

در چنین شرایطی، «ارزانی» صرفاً یک تله بصری است. تمایز میان یک روند صعودی سالم و یک بازی پانزی، مهم‌ترین وظیفه یک سرمایه‌گذار هوشمند است؛ وگرنه، ماندن در بازاری که همه چیز بر «احمق بزرگ‌تر از من» استوار است، جز به بهای از دست رفتن سرمایه تمام نخواهد شد.

و باز هم جنگ ، ابهام بسته بودن و نقدشوندگی بازار ، تورم و رشد دلار، ریسک بالای شرکت های بزرگ و رشد سریع طلا.

شرایط بازار بار دیگر جایی برای تحلیل باقی نگذاشته است. در این شرایط اصلاح عمیق تعداد زیادی از نماد ها اجتناب ناپذیر است.

شدیدترین دوگانگی تاریخی در ساختار بازار

بازار سرمایه ایران در مقطع فعلی یکی از کم‌سابقه‌ترین دوره‌های دوگانگی درونی خود را تجربه می‌کند؛ به‌گونه‌ای که شکاف معناداری میان ارزندگی و چشم‌انداز سودآوری صنایع مختلف شکل گرفته است.

برآوردها نشان می‌دهد حدود ۱۵ درصد از بازار سرمایه – عمدتاً شامل صنایع سیمان، غذایی و دارویی – به دلیل حفظ توان تولیدی پایدار، مصونیت نسبی از بحران انرژی و بهره‌مندی از رشد قابل‌توجه نرخ فروش محصولات متأثر از تورم سال ۱۴۰۵، در موقعیت بنیادی متمایزی قرار دارند.

این گروه از شرکت‌ها در حال حاضر با نسبت P/E فوروارد در محدوده ۲ واحد معامله می‌شوند؛ سطحی که حتی با وجود رشد قابل توجه قیمت سهام در هفته‌های اخیر، همچنان از ظرفیت بالقوه رشد قابل ملاحظه (حتی تا دو برابر در افق میان‌مدت) حکایت دارد. از منظر تحلیلی، این نسبت قیمت به سود آینده‌نگر نشان‌دهنده فاصله قابل توجه ارزش ذاتی تا قیمت‌های جاری بازار است.

در مقابل، بخش عمده بازار شرایط متفاوتی را تجربه می‌کند. بسیاری از نمادها یا در مقاطعی با محدودیت‌های معاملاتی و توقف مواجه بوده‌اند، یا پس از بازگشایی، رشدهای سریع و بعضاً هیجانی را ثبت کرده‌اند که لزوماً پشتوانه‌ای هم‌سنگ در متغیرهای بنیادی ندارند. این وضعیت موجب افزایش ریسک اصلاح قیمتی در بخش وسیع‌تری از بازار شده است.

عامل کلیدی اثرگذار بر چشم‌انداز نیمه دوم سال، تشدید بحران انرژی (گاز و برق) است. محدودیت‌های احتمالی در تأمین انرژی می‌تواند به کاهش ظرفیت تولید، افزایش بهای تمام‌شده و افت سودآوری در صنایع انرژی‌بر منجر شود. در چنین شرایطی، انتظار می‌رود شرکت‌هایی که وابستگی بیشتری به تأمین پایدار انرژی دارند، با فشار سودآوری مواجه شوند و بخشی از رشد قیمتی اخیر خود را تعدیل کنند.

بر این اساس، سناریوی محتمل بازار در ماه‌های آتی، تداوم واگرایی عملکرد میان صنایع منتخب و کل بازار خواهد بود؛ به‌طوری‌که بخش کوچکی از بازار با پشتوانه بنیادی قوی‌تر به مسیر رشد ادامه دهد، در حالی که بخش بزرگ‌تری از بازار در معرض اصلاح سودهای کسب‌شده قرار گیرد.

در مجموع، به نظر می‌رسد بازار وارد فاز انتخاب‌گری عمیق (Stock Picking Market) شده است؛ دوره‌ای که در آن تحلیل بنیادی و تشخیص مزیت‌های نسبی صنایع، نقش تعیین‌کننده‌ای در دستیابی به بازدهی ایفا خواهد کرد.

مهم‌ترین رویداد هفته گذشته را می‌توان غافلگیری فعالان بازار از تک‌نرخی شدن ارز دانست؛ رخدادی که شاخص AMVI را تا سطح ۸۱ افزایش داد و در نتیجه، تداوم رشد بازار تا محدوده ۵ میلیون واحدی شاخص کل را منطقی جلوه داد.

هم‌زمان، ارزش معاملات به رکورد سال ۱۳۹۹ نزدیک شده که در کنار افزایش تنش‌های سیاسی، نوعی تضاد معنادار در فضای بازار ایجاد کرده است؛ تضادی که به زد و خورد شدید میان خریداران و فروشندگان انجامیده و پایداری روند صعودی را با نگرانی‌هایی همراه کرده است.

با توقف رشد دلار و افزایش ریسک‌های سیاسی، نمادهای بزرگ و سهم‌هایی که در ماه‌های اخیر بازدهی بالایی ثبت کرده بودند، با فشار فروش مواجه شدند و شاخص کل وارد فاز اصلاح شد. هم‌زمان افت نرخ دلار و کاهش بهای جهانی انس، افت حدود ۱۰ درصدی صندوق‌های طلا را به دنبال داشت و بخشی از نقدینگی را موقتاً به سمت ابزارهای با درآمد ثابت سوق داد.

با این حال، در صورت عدم بروز رویداد منفی سیاسی، اصلاح اخیر را نمی‌توان عمیق و پایدار ارزیابی کرد. تغییر رئیس بانک مرکزی و بازگشت آقای همتی، انتظارات مثبتی را در بازار ایجاد کرده است؛ انتظاراتی که حول محور سیاست‌های انضباطی، نرخ بهره منطقی و حرکت به سمت شفافیت و رقابتی‌شدن بازار ارز شکل گرفته و می‌تواند در کنار کاهش ریسک‌های سیاسی، زمینه بازگشت تدریجی اعتماد و بهبود روند بازار سرمایه را فراهم کند.

اگرچه ریسک‌های سیاسی و نظامی همچنان پابرجاست، اما با گذر زمان، تنش نظامی گذشته به‌تدریج از ذهن فعالان بازار سرمایه کمرنگ شده است. با نرخ بهره در سطح ۴۰ درصد، بر اساس مدل گوردون، نسبت P/E آینده‌نگر (Forward P/E) معادل ۳ تا ۳.۵ تنها سطحی است که با در نظر گرفتن ریسک‌های فعلی، سرمایه‌گذاری را از منظر ارزندگی توجیه‌پذیر نشان می‌دهد.

این در حالی است که متوسط Forward P/E صنایع، با فرض دلار ۱۱۰ هزار تومانی در تالار دوم، به بیش از ۵ واحد رسیده است. همچنین شاخص ارزندگی آبنوس، موسوم به Abnous Market Valuation Index (AMVI)، عددی در محدوده ۷۰ را نشان می‌دهد.

در مجموع می‌توان گفت بخش عمده شرکت‌های بزرگ بازار سرمایه، پس از رشد قابل توجه ماه‌های اخیر، جذابیت ارزندگی گذشته را از دست داده‌اند. با این حال، همچنان تعدادی از نمادهای کوچک‌مقیاس بازار وجود دارند که در محدوده ارزندگی معامله می‌شوند و دارای Forward P/E حدود ۳ یا حتی کمتر از ۳ هستند.